央行狙击人民币空头后，出现了哪些套利机会？

作者：张岸元（东兴证券首席经济学家、凤凰财经研究院特约经济学家）

人民币兑美元最困难的时候已经过去，但基本面并不支撑其强势，如前几日在离岸市场那样，短短几日升到6.75。

香港人民币市场规模已由巅峰时期的10035亿元降至今年四月份的5280亿元，深度大不如前，这样一来同样降低了干预成本。离岸人民币汇率市场是枚鲜艳的软柿子，不用花太大代价就可以打爆空头，维护金融安全，何乐不为？至于为何要拉升至6.75这一高位，可能与空头仓位分布有关：没有多少投机者会赌人民币升值如此之多，越往下，单位干预投入的“边际汇率升值”越高，所以顺势操作。

一、离岸人民币外汇市场陷入尴尬境地

多年来，依托离岸人民币，香港发展了多种人民币金融市场，其中，对内地影响最大的是人民币外汇市场，交易品种包括即期、远期、远期非交割（NDF）、期货等，品种比内地还要丰富。由于香港与内地面临的监管环境、货币政策完全不同，一段时期以来，两地汇率存在明显价差。人民币在市场化条件下，出现了计划经济典型的“复汇率”情况。

一价定律在汇率领域的基本要求是一个货币只能有一个汇率。两地汇差过大必然招致当局出手。从香港人民币隔夜拆借利率异常波动判断，2015年“811”汇改以来，内地大规模干预香港人民币外汇市场至少进行了三次。

数据来源：WIND，东兴证券研究所制图

第一次是2016年1月12日前后。当日，香港人民币隔夜拆借利率（CNH HIBOR）飙升至66.8%。之后，离岸价格依然经常高于在岸价格，但价差显著缩小。两地汇率同期相关系数急剧下降，但离岸价格变动仍领先于在岸汇率，说明离岸价格仍构成影响在岸价格变动的原因。

第二次是2017年1月6日前后。当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至61.3%。此次干预扭转了离岸价格经常性高于在岸价格的局面，并且正向价差保持在较高水平上。两地汇率的相关性进一步减弱，汇率波动之间的领先滞后关系几乎消失，说明离岸价格波动不再构成在岸价格波动的重要原因。

第三次是2017年5月31日前后。当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至42.8%。此次干预不仅巩固了此前两轮干预的成果，而且出人意料地将离岸汇率提升至6.7464的高位，与在岸离岸汇差达到0.0746。此次干预的后续影响仍待观察。

央行三次出手之后，离岸人民币外汇市场处于极为尴尬境地：如果与内地汇率保持高度一致，则无离岸价值、没有存在必要；而如果不保持一致，那么，什么方向、怎样水平的价差是安全、合适的呢？无人给出答案。

二、可能形成新的跨市场套利模式

央行出手的目的是维护人民币汇率决定自主权，手段主要是投放外币买入人民币，控制人民币流动性供给，增加空头持有人民币成本。这本身无可厚非。但由于香港金融市场高度发达，外汇市场干预在利率、股市等领域引发的连锁反应，会很快被金融市场理解，继而演化出多种组合投资模式。尤其是在干预模式雷同情况下，市场会开发出多种低风险套利策略。

之前有过的经典案例是1997年索罗斯在香港的套利策略，即事先低息借入港元、大量买入港股，同时卖出港币远期合约、买入股指期货空单，而后选择在特定时间点集中抛出港元。由于金管局将被迫大幅提高港元短期利率以增大投机者融入港元成本（类似当前提高CNH HIBOR），加之索罗斯联合其他机构大量卖出港股，恒生指数大幅下跌。投机者估计，即便此时港元仍然成功维持联系汇率制（类似当前人民币维稳成功），也仍可用高杠杆带来的股指期货空头收益，补偿其在外汇市场和借贷市场的损失。当然，最终香港在内地支持下采取强有力措施入市护盘锁定股指，这一策略未能得逞。

——通过利率上升套利。此前媒体对此已有报道。内地干预香港人民币外汇市场必然导致香港人民币短期利率大幅上升，一些国际对冲基金基于此形成了新的套利模式。如，某家对冲基金的策略是避免直接对人民币兑美元汇率直接押注，转而押注人民币借贷成本。当两地汇率水平差距过大，则判断内地可能干预香港市场、进而导致人民币短期利率大幅上升。这时，买入远期合约，约定一个月后购入人民币、卖出美元，同时再买入另一张等值远期合约，约定一年后买入美元、卖出人民币。这一操作的类似于利率掉期：美元借贷成本相对稳定，只要人民币的短期HIBOR上升，在期限错配情况下两张合约价差就会扩大，从而出现套利机会。

——通过股指上升套利。香港股票70%以上的市值是内地公司，而其投资者是用美元和港元计价。这就意味着人民币升值会使得港股上市内地标的换算港币或美元出现估值集体拉升；反之，则估值下滑。这一逻辑对于海外投资者有很强说服力。

2016年年初，恒生国企指数由9311（1月4日）直线跳水至7498（2月12日开盘），缩水约20%。2016年1月内地首次大规模干预香港外汇市场，离岸人民币由6.6959（1月6日）升至6.5673（1月13日），升幅达到约2%。但是由于A股熔断影响过大，离岸人民币汇率拉升仅起到了股市缓跌的作用。

数据来源：WIND，东兴证券研究所制图

2016年12月28日，香港人民币隔夜利率飙升至15.18%，至1月6日上升至61.33%的高点。期间，离岸人民币汇率由6.974（1月2日）的高点回撤至6.7886（1月5日），升值幅度2.66%。与此同时，恒生国企指数开启上升通道，自阶段低点9181.75（2016年12月27日）一路上行至9854.36（2017年1月26日），一个月间涨幅7.3%，后续更是升至10537.58（2月22日），上涨约7%。此期间，恒生国企指数共计上涨15%。

数据来源：WIND，东兴证券研究所制图

今年五月底这次市场干预，香港离岸人民币由接近6.9的位置被拉回6.75上下（6月1日），期间恒生国企指数由10390.87（5月24日）拉升至10619.88（6月1日）涨幅2.2%。越来越多的投资者观察到人民币汇率与中概股之间的联动关系，并从中找到获利机会。

数据来源：WIND，东兴证券研究所

在岸市场方面，汇率对其他宏观政策参数的影响也已被市场关注。如，有券商报告判断此番人民币强劲升值后，即便本月底美联储加息，央行也不会如三月一样选择在美联储加息当日提高政策招标利率。但是鉴于金融市场发育不全，内地一时半会儿难以建立即期远期现货期货汇率利率股指的宏观对冲策略。

三、绝对的金融安全要求全面干预

“逆周期调节因子”和做市场报价自律等中间价新政下，一定会有更加频繁、更大力度的反向干预。新政接近于“811”汇改之前的制度安排，不同之处在于汇率是双向波动，而不仅仅是单向调整释放贬值压力。比照国内利率走廊的说法，新的汇率制度类似于“汇率走廊”。这一制度的缺陷在于：一旦接近走廊上下限，则会触发干预；在储备不足情况下，势必引发市场大规模反向投机。因此央行不会明示走廊宽度，干预会变得更加神秘莫测。

汇率新政配合资本项目管制、房市的限买限卖限价限贷、股市的国家队上证50操作及限售、债市的央行流动性操作和政策招标利率、加之三会监管措施，国内金融安全大体形成闭环，覆盖所有领域。我们不是市场原教旨主义者，理解一段时期内的市场干预必不可少，只是担心操作者对市场的理解和能力。如果你想持续打干预这张牌：一要弹药充足，手中有各种“王炸”；二要永远出其不意，站在市场对立面；三要懂得市场所有狡诈的心思，比市场聪明百倍；四要覆盖所有金融领域，摁倒所有葫芦和想浮起来的瓢。

房股债汇，干预正在往这个方向走,而市场还在想着套利。我们是更加安全，还是不安全呢?

作者：张岸元（东兴证券首席经济学家、凤凰财经研究院特约经济学家）

数据整理：陈巧巧，东兴证券研究所

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新媒体运营编辑 王程海伦

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