任泽平：再论现金为王是个大坑

作者：曲艳丽，编辑：王东

来源：财经杂志（ID：i-caijing）

过去几年，因数次在市场分歧之时鲜明表态，任泽平作为券商宏观分析师声名鹊起，目前担任方正证券首席经济学家。

三个月前，任泽平曾提出“现金为王是个坑”，引发行业内的争论，遭媒体热议。当时，金融监管不断增强，去杠杆给市场带来短期阵痛，也给投资者带来了迷茫。

三个月后，任泽平在上海接受《财经》记者专访时表示，看好“行业集中度提升”的那些行业，认为A股结构性机会中的家电、钢铁、煤炭、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升的逻辑。他眼中的“新周期”，不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清。

年初至今，被称为“漂亮50”的白马蓝筹股走出完美的上涨弧线。与此同时，新股发行提速，A股的投资理念正在悄然发生改变，从过去的爆炒概念爆炒创业板，到现在追捧大盘蓝筹股，价值投资的新时代开启。

任泽平表示，世界经济是U型的，而中国经济是L型的，虽然全球正站在流动性的拐点上，但国内货币政策还是要保持独立性。到了2018年，中国不太可能跟着美国加息，两国货币政策会出现背离。

重塑宏观分析框架

《财经》：您在报告中预测2017年四个季度的GDP增速将是6.9%、6.8%、6.7%、6.6%，经济存在二次探底的可能性吗？这几年，GDP增速虽然有时高有时低，但是整体而言，是L型走势。我们目前是否进入了经济增速的平台期？

任泽平：今年对于宏观经济的观察，我们在市场里属于偏乐观的，提出了新周期的观点。为什么呢？

今年，对宏观分析的框架必须得重新改写。以前分析宏观时，动不动就说需求怎样，但是你会发现这些年最大的特点是需求相对稳定，波动不大，也就是 L型。

在需求L型的情况下，供给结构行业格局发生很大的变化，这也就是我们说的“新5%比旧8%好、剩者为王、行业集中度的提升”，所以这些年上涨的基本都是像漂亮50，像造纸钢铁煤炭，像银行保险房地产，都是行业集中度提升的典型案例。

其实，这是供求格局重新匹配的过程，从产能过剩到产能出清。很多行业集中度出现了明显的提升之后，龙头企业利润很好，反映在股票市场是股票在不断的创新高，像钢铁煤炭，更不要说很早就出清的家电食品饮料等等。

《财经》：从旧的8%到新的5%，我们失去的是哪些3%，而得到的是哪些？

任泽平：从供给的角度来看，新5%和旧8%之间的3%，肯定是出清掉的企业；从需求的角度来看，是经济增速降下来，增长的质量和效率提升。

2010年以来，经过过去6年的经济衰退和长达54个月的通缩，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械、造纸等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰过剩产能，市场自发的力量进行产能出清，2016年启动的供给侧结构性改革和行政化去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。

举个例子来说，原来行业里原有8家企业，现在剩了5家，这5家企业的市场份额不断提升，资源向优秀的龙头企业集中，竞争格局优化，不用再打价格战，进行产品创新升级。

《财经》：如何看待过去几年的产能周期？

任泽平：从产能周期的运行轨迹来看，2009至2011年大规模新增产能投资，在2013至2015年进入集中投放期，在需求放缓的背景下供求结构恶化，导致长期工业品通缩。通缩的过程也是产能出清的过程，大量中小企业退出。2016年初以来大宗商品价格暴涨，是库存周期和产能周期双双见底共同导致的。

《财经》：在大家逐渐适应了新的经济增速之后，这种状态会持续多久？

任泽平：这就是新常态嘛。后面经济比较稳定，在5%到6%的增速上有可能会稳定相当长的一段时间，然后经济结构内部再进行出清进行调整。

《财经》：金融去杠杆开始阶段性的放缓了吗？最紧张的时候过去了吗？如何评价金融去杠杆的效用？

任泽平：金融去杠杆还是要持续做，后续可能会首先加强监管协调，防止部分部门出现单兵突进的情况，例如制订统一的资管标准，成立金融稳定委员会等。

7月14日召开的第五次中央金融工作会议的主题，就是加强监管协调，在职能调整和部门设计上可能会有一些变化。

其次，防止运动式的金融监管，要采取更多市场化的方式，减少行政手段。后续无论是金融去杠杆、降杠杆还是稳杠杆，会持续，但是协调性会加强，在方法上更加市场化。

《财经》：全国金融工作会议可能有哪些变化？

任泽平：全国金融工作会议将传递重要信号，从监管竞赛到监管协调，从降杠杆到稳杠杆。货币政策从加码收紧回归不松不紧。

《财经》：如何看待大一统资管框架？

任泽平：央行的《中国金融稳定报告(2017)》对于资管标准的描述是比较原则性的，后面会有可实施的细则，例如如何消除监管套利、如何按照宏观审慎的原则、如何穿透底层资产等等。

后面会涉及到统一监管和协调监管，这是深层次的问题，因为中国的金融行业已经是混业经营，整个大资管行业已然形成，但目前更多的是机构监管和分业监管，后面要向功能监管进行转变。

《财经》：这一轮货币政策的方向，受到美联储加息进程的外部约束。美联储加息目前进行到什么阶段呢？如何看待M2增速边际的回落？货币政策进入了一个新的时代吗？

任泽平：美国、欧洲等货币政策都转向鹰派。美国加息缩表、欧洲可能也会缩减购债规模，英国央行考虑通胀可能加息，背后的原因是世界经济都在复苏，宽松的货币政策在相应地退出。

而中国的经济周期和美国、欧洲的经济周期不在一个轨道上。全球正站在流动性的拐点上，对中国会有一些约束，但是国内的货币政策还是要为逆周期调节服务。美国在U型复苏，中国在L型筑底，所以中国不太可能跟着美国加息，到了2018年，会变成“你加你的息，我放我的水”，也就是货币政策会有所背离。

我们可能就会放弃资本自由流动，然后加强资本管制，同时在人民币国际化推进过程中会有一个放缓。

M2回落，表现了金融去杠杆取得阶段性效果。M2在5月份的回落主要是“股权及其他投资”项目减少1.4万亿，里面大多是委外和同业，同业存单总体来看在量上不如以前那么激进，中小银行的委外规模也在放缓，还是取得了一些进展的。房地产销售也是在放缓，价格出现了走稳的迹象。后面关键是建立新的监管规则，新老划断，靠制度作保障。

抓紧投资机会

《财经》：资金南下港股的火爆和A股的徘徊冰火两重天，您怎么看港股今年的大牛市？

任泽平：港股呢，便宜是硬道理。港股通资金南下，汇率又相对稳定，所以港股走出了这样的牛市。港股继续看好，还是便宜，还是有折价。

其实，今年A股走得也不差，未来会看到估值体系的重构。如何重构呢？首先是对标国际，纳入MSCI之后，整个制度调整向国际接轨。

其次，新股发行提速，已经是事实上的注册制，大家会发现原来讲故事没有业绩的小票被一波一波的杀，原来像银行这样的一些传统行业的龙头，原本有折价，估值在修复，所以A股今年结构性的机会还是非常的明显。

关键在于，投资者是否看清了估值体系重构的一个大背景，环境变了。

《财经》：您看好A股哪些机会？

任泽平：我看好产能周期出清，行业集中度不断的提升，随着中国经济的增长，那么市场份额会不断提高，这些企业会占有剩下的市场份额，这是第一类。

第二类就是中国的新兴行业，新兴行业正在爆发式的增长，一年增长20％、 30％、甚至50％，即使像腾讯这种规模的企业，增长仍是非常惊人的。

第三个是改革相关的领域，效率还有很大的提升空间，包括国企改革，财税改革等、包括教育、医疗、文化娱乐等行业的放松管制，还是有很大的空间。

第四个机会，来自于进口替代和出口导向。世界经济在复苏，一些出口部门边际改善。中国有很大的市场，有强大的制造能力也有很强的创新能力，我们对标海外的那些企业，如果能够在市场细分领域上进行进口替代，还是有很大的前景。

《财经》：A股什么时候会爆发呢？

任泽平：A股变盘需要条件，比如货币的重新宽松，改革的重启或者说等到经济的复苏。

《财经》：债券市场在过去的半年里承受了很大的压力。您率先提出了“我们站在新一轮债券牛市的前夜”，最坏的情形已经过去了吗？是否代表您对债市长期仍是乐观的？

任泽平：时间会对债券市场比较友好。往后看，名义GDP会边际的走弱，随着金融去杠杆取得一定效果以后，货币政策可能会转向放松。

我们研究国际上金融去杠杆的政策组合，是一个“宽货币＋严监管”，所以这种“紧货币＋严监管”最终会转向“宽货币＋严监管”，所以对债券市场基本面和政策面都是有利的。

《财经》：所以当前这种货币政策有可能在未来的某个时点开始放松？

任泽平：对的。

《财经》：您在2015年时曾经说过，一线城市房价翻一倍，最后的结果出乎您的意料吗？

任泽平：其实跟我们的预测是比较接近的。

对于房地产而言，我个人看法跟现在流行观点不太一样。房地产目前库存不是风险，很多一二三四线城市的库存去化周期都在12个月以下；杠杆也不是风险，中国没有零首付，平均五成首付。

最大的风险是如果长效机制建立不起来，那么2019-2020年会出现报复上涨的可能。库存去化充分，供地不及预期，房产税又没推出来，如果土地财政还要维持的话，那么房价每调控超过18个月，地方政府各种小动作的放松会出来，就存在报复性上涨的压力，所以要尽快的建立长效机制。

《财经》：再向后十年看，房价的上涨将最终结束在什么时候呢？

任泽平：从目前来看，会有一个短周期调整，调完了以后看长效机制，供地、房产税等。如果建立起来，持续健康发展；建立不起来，报复性上涨。

《财经》：是否给读者一些建议：对于机构或者对于个人而言，未来1-3年，大类资产如何配置？

任泽平：对股票，买那些优质的行业龙头；对房地产，明年下半年可以去看房。对机构投资者来说，价值投资复兴。

《财经》：机构投资者不要现金为王吗？

任泽平：对，除非爆发危机。回顾过去这些年，货币的贬值是惊人的，即使在最近这半年，机会非常多的，例如黄金上涨了11%，漂亮50的行业龙头上涨30%、50％甚至翻倍，然后港股大牛市，债市配置价值凸显，土地财政下大都市圈房子有长期配置价值。

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