流动性的第三轮冲击

【财新网】（专栏作家 乔永远）2017年10月30日，10年期国债收益率再次上升至3.93%，创下自2014年以来的新高。自2016年11月资产价格“新底部”出现以来，债券收益率持续走高，权益市场底部出现的特征明显。近期流动性的第三轮冲击可能会改变这一明显的底部特征，放大风险溢价。利率走高对信用债、股票市场的负面影响正在体现出来。

2016年四季度以来，金融市场已经经历三波利率到单边上行冲击，但大类资产的表现每次各不相同。2016年四季度第一波冲击极大地改变了机构对于错配和杠杆的偏好，流动性较高的资产出现估值调整。但随着利率逐步上行，不仅仅影响投资者对收益放大工具的选择，更加改变了投资者对基本面、预期现金流和风险溢价的考量，逐渐出现了利率中枢抬升和风险溢价恢复的格局。2017年二季度出现的债券市场冲击以及流动性压力释放，则源于流动性趋紧叠加监管超预期趋严，投资者对于未来面临的流动性压力出现深刻的扭转。与此前一轮冲击不同的是，第二轮市场冲击中高风险资产的风险溢价走阔，机构资产负债行为的改变更着眼于规避利率风险、流动性风险和合规风险，而非应对短期流动性压力。

10月中旬以来的第三波利率债券收益率快速上行源于对基本面预期的快速改变，以及对去杠杆政策决心的再认识。这一波冲击可能会进一步推升风险资产的风险溢价：第一，高信用风险主体的再融资压力导致的风险溢价上升；第二，权益资产也将受到流动性冲击的压力，市场波动性会进一步加剧。

过去两轮债券收益率上行如何影响大类资产配置

2016年四季度以来，金融市场经历了三波债券收益率（主要指利率债）的单边上行行情。

第一波始于2016年11月下旬，起因是央行不断加强流动性投放管控，锁短放长，提高成本，倒逼金融机构压缩错配和降低杠杆，金融去杠杆初期改变过去2年多债券牛市的思维惯性，利率剧烈调整。调整幅度依次是：现金类资产>利率债>大市值股票>信用债。也就是说在去杠杆初期，按照杠杆和流动性两个维度排序，杠杆倍数最高的领域出现最为明显的调整，流动性最好的资产最早受到抛售。

第二波冲击则发生在今年二季度，这波单边上行的触发因素有两个：一是金融监管趋严超出预期，二是流动性进一步趋紧。在严监管环境下，各机构风险偏好明显下降，恐慌式的去杠杆导致利率债收益率出现明显上行。利率上行带动风险溢价进一步上升，引发信用债券出现明显的调整。此外，二级市场收益率深度调整传导至一级市场，发行利率也明显抬升。然而，权益资产在这一轮冲击下，并未出现全面回调。高、低风险资产定价的分化持续拉大。

流动性的第三波冲击已至，风险资产估值调整不可避免

今年10月中旬以来，利率债收益率再度出现明显上升，且调整速度明显加快。十年期国债、国开债等活跃券的收益率均创下近三年最高水平。但值得注意的是，最近一轮调整仅仅局限于利率债，其他资产价格调整并不明显。当前主导利率债调整的因素主要有三点：一是基本面预期出现扭转，此前对基本面“前高后低”的一致预期被扭转；二是随着去杠杆长期化，机构加大错配和使用杠杆的动力不如以前，这表明长短两端的主导因素已与之前不同；三是交易盘担心单边上行重蹈去年四季度行情，短期内争相出逃反而进一步放大了跌幅。

从目前走势看，虽然利率债收益率已距离顶部不远，但中枢上行却是不争的事实。在当前基本面总体向好、个体分化的背景下，风险溢价全面回落很难实现，这也意味着各类资产的收益率水平也会出现相应调整。首先对于低评级信用资产，伴随发行利率逐步走高，高风险主体对再融资压力的担忧会有所上升，该类主体信用债收益率将上行；其次，高评级信用资产，由于本身存在流动性溢价，流动性最好的资产调整完成后，流动性相对较差的资产自然会出现相应调整。最后，权益资产方面，固定收益属性较强的估值水平（一般是现金流比较稳定群体）会由于分母（无风险收益率短期内急剧上升）提高而下降，紧接着高风险主体的估值水平也会跟随下降。

总的来说，从各类资产收益率曲线的角度看，在其他风险溢价短期内没有明显调整的情况下，债券收益率水平的上升将对风险资产的估值水平产生负面影响并最终引起各类风险资产价格的调整。■

作者为兴业银行首席策略分析师