进出口银行副行长：利率改革是未来金融改革核心

　　《环球财经》特约

　　中国进出口银行副行长 曹彤

　　在新的一年里，我国的金融改革工作面临三个核心问题：利率改革、汇率改革和资本管制改革。这三个问题中，利率改革的重要性首当其冲，它是解决金融体制性问题的突破口。顺利完成利率改革，就理顺了国内金融市场，汇率、资本管制改革的措施与目标之间的对应关系将会变得直接与清晰。

　　当前金融市场的两大问题凸显出利率改革的必要性：第一是“钱多”与“钱荒”并存的怪现象；第二是利率直线上升。2013年6月底的“钱荒”过后，业界进行了诸多讨论，但根本原因何在，钱荒与利率上升的内在联系何在，至今并未论证清楚。这种不清楚直接导致了年末的“类钱荒”再次重来，而我们的应对则再次表现出犹豫与迟疑。实际上，我国货币供应量已近110万亿，2013年新增贷款可能会接近10万亿，社会融资总量则达到银行贷款量的2倍，均创历年新高，为什么市场还会“钱荒”来袭、利率狂飙呢？

　　要解释这个问题，需要全新的视角。个人认为，有两个重要因素可能被我们忽略了：第一，2008年以后整个社会的资金需求旺盛，全社会的资金杠杆率高企，挤占了原本用于备付的银行资金；第二，十八大以来金融自由化热议，全社会出现高涨的利率市场化预期。

　　金融资产证券化异化，全社会资金杠杆率高企

　　首先来看全社会资金杠杆率高企的问题，这方面有三个要点。

　　第一，信托与理财业务演变为银行信贷业务的变种，金融资产证券化的职能明显异化。

　　随着“四万亿”的结束，2009年下半年开始，监管部门加强了商业银行信贷额度管理，狭义来看成果还可以，商业银行表内贷存比控制在70%左右，资本充足率则在10%以上，银行表内部分的杠杆率基本可控。但如果看整个社会的资产负债表，则会发现全社会的资金杠杆率很高。近些年我们在发展直接融资、尤其是金融资产证券化方面做了很多事情，企业债、银行理财、信托业务、资管业务等都获得较快发展。但从这些业务的基础资产来看，大部分对应的是企业信贷类需求，这也直接导致在监管部门严控的信贷规模之外，并存着相当额度的”非信贷形式的信贷规模”，这部分规模也被社会热议为“影子银行”(众多机构从银行理财和信托业务的规模等方面进行了推算，其额度大体在15至25万亿元之间)。为了预先管理和调控“影子银行”，监管部门要求各金融机构增加透明度、增加资本匹配、甚至要求商业银行将部分理财业务直接转回表内，但由于“影子银行”存在着强大的社会真实需求，压缩效果并不明显。

　　金融资产证券化的原本含义，是通过直接融资行为将表内的信贷资产转化为表外的证券产品，从而减少银行流动性风险、分散信用风险，其直接体现是银行的表内信贷资产降低、表外的代理性资产增加。但从我们这几年的实践来看，由于我们发起直接融资的初衷是为了回避信贷额度的监管，满足社会旺盛的信贷需求，因此，一方面我们的直接融资行为几乎绝大部分对应着信贷资产，另一方面则是表外业务并非是对表内信贷资产的替代，相反，是与表内信贷类资产同时快速发展，表现为表内、表外信贷类融资行为同时“饥渴性”扩张。

　　如果直接融资行为是对银行表内信贷资产替代的话，则全社会资金杠杆不会增加，基本等同于银行杠杆率，全社会的资金流动性保持不变；但如果不是替代而是并行扩张的话，则全社会资金杠杆率将在银行杠杆率基础上进一步增加，固化社会资金流动性，造成银行流动性紧张。

　　第二，全社会资金杠杆率高企后，流动性紧张从存款市场向资金市场进而向债券市场传导，导致短期银行间市场利率和长期债券利率大幅升高。

　　粗略地看，正常情况下，在银行130万亿元的可运用资产中，贷款占约70万亿元，存款准备金占约20万亿元，剩下的40万亿则是配置在一级、二级和三级备付金上。其中一级备付约为1~1.5万亿元，表现为存放央行的超级备付金；二级备付约为10万亿元，表现为银行间同业市场的拆借或央行票据买卖；三级备付约为30万亿元，表现为债券投资，对应着政府、银行和企业发行的国债、金融债和企业债券。

　　所谓的“钱荒”，指的就是一级备付金严重不足，且从二级备付中无法及时补充。通常，当1至1.5万亿元的一级备付不足时，可以从10万亿元的二级备付金中随时调剂，理论上不可能出现“钱荒”现象。然而，由于“影子银行”严重挤占了二级备付，使原本在银行间市场可以互相借贷的资金被固化在表外信贷资产上，造成银行间市场资金“枯竭”，短期银行间市场利率(包括SHIBOR、同业存款、协议存款利率等)大幅上升。

　　二级备付被挤占后，商业银行只能卖掉三级备付的债券来调剂。三级备付大量变现的结果，就是企业债、金融债乃至国债需求的资金对应不充分，发行受阻，表现为债券价格下跌、收益率上升，长期市场债券发行利率大幅上扬。

　　银行三级备付被二级备付挤占，二级备付被表外业务挤占，而表外业务被信贷类需求挤占，从而导致整个社会资金布局发生结构性变化，原本用于保流动性的备付资金“不再备付”。这就是我们看到2013年出现“钱荒”和利率大幅上升的主要原因。

　　第三，“影子银行”居高不下的一个重要原因是政府投资行为缺乏经济约束。

　　我国经济发展有两台“发动机”，它们共同推动了我国近35年来的高速发展。一台是企业发起和参与的市场经济行为；另一台是政府主导的投资行为。但是这两台“发动机”属性不同：企业经济行为受市场约束，当利率升高、资金成本升高、投资回报率降低时，企业会自然降低投资比例，自动收缩产能，所以企业投资是一个周期性波浪形的发展模式；而政府投资行为则较少受到市场经济信号约束，其对利率、资金成本、投资回报率不敏感，缺乏自我收缩机制，更接近一种线性的发展模式。

　　在一个完全市场主导的经济中，当社会杠杆率达到一个高点时，就会自动回归(当然这种回归在严重时要以泡沫破裂甚至经济危机为代价)。但在我国市场行为与政府行为共同作用的经济发展模式下，由于政府投资行为缺乏约束，甚至以发挥逆周期的经济刺激职能为己任，因此，即使社会杠杆率高企，甚至利率飙升，政府主导的投资行为仍然会继续进行，与其伴随的社会资金需求则会继续高涨。事实上，所谓“影子银行”对应的15~25万亿元的信贷融资，相当部分是与政府融资平台以及平台衍生出来的房地产类贷款相关的。依据各研究机构的估算，2008年以来，政府融资平台贷款已经达到20万亿元左右的规模，其中，银行表内贷款10万亿元，表外及其他直接融资行为10万亿元，是金融资产证券化异化和社会杠杆率高企的主要原因之一。

　　三大因素推高利率预期

　　其次，来看一看利率市场化预期上升的问题，也有三个要点。

　　第一，利率市场化预期上升，使得全社会对新型信贷行为的高利率更加包容，但却容易扰乱真实利率预期。2013年以来，全社会小企业贷、小微企业贷、民间借贷、网络贷等发展迅速，其超高利率的定价越来越显性化。这些贷款的利率类似于“利率黑市”，也有学者称之为“利率双轨制”。大中企业的贷款利率在7%左右，最高不到10%；小微企业贷和网络贷的利率则普遍在15%~30%之间。这引起很多困惑：两者谁是市场真实利率？

　　事实上，这两种利率都是真实存在的，但缺乏正确的解读。支持小微企业融资很有必要，但高利率定价对应的是高风险溢价，却并非利率预期的上升，更与“钱荒”无关。在小微企业贷款的市场里面，缺的不是资金，而是合适的借款人。许多银行响应国家号召、希望多做小微企业贷款，但却都会有类似的困惑，不知道该如何定价。小微企业天然具备高风险的特性，其融资成本一定会高，但这种高风险溢价具体价值几何，难以检验，目前各银行的数据积累也还不足以形成有效的风险和定价模型，只能凭感觉和经验，这就造成一种独特的风险定价模式，即以借款人能接受的价格上限作为定价的参照。实际上，在大多数国家、包括发达国家，这种高利率“黑市”都是存在的。这个市场独立于主流借贷市场，其利率生成的机制完全不同于主流贷款利率，因此并不能作为利率预期的参考因素。然而，由于利率市场化预期的加剧，社会各方面都在寻找利率管制放开后的市场利率基准，这就容易放大这部分高利率的负面效应，加剧利率预期的上升，加剧“钱荒”的心理效应。

　　第二，政府借贷行为的非市场性变相推动了社会融资利率的上涨。如前所述，政府投资行为缺乏经济约束，我们看到很多政府平台在融资成本超过10%的情况下仍然在进行，一方面使得10万亿元表内政府平台贷款的再定价呈现上升势头，另一方面，表外理财和信托类融资的利率也一路走高，因而推高了全社会利率预期。

　　第三，利率市场化改革预期的提前透支，是推动2013年利率基准上升的重要因素。我们知道，利率改革的核心是社会财富的再分配：在利率管制情况下，受益的是借款人，受伤的是存款人；一旦利率管制放开，则正相反，受益的是存款人，受伤的是借款人。从世界各国利率自由化改革的实践中可以看到，在利率放开的最初3~5年里，都普遍出现一个存、贷款利率双升的特殊阶段，而且上升的幅度都会很高，大部分上升至10%~20%的区间，部分国家甚至上升到70%以上；在3~5年后，存贷款利率才会逐渐回落到较低的水平。当前我国正处于改革前的节点上，利率预期必然向上。在此背景下，我们亟需进行利率预期管理。而这也恰是我们目前管理的盲区。

　　在实现利率透明化的同时，必然要对利率预期进行管理，这是美联储和欧洲央行的通行做法。美联储的公开市场利率会议所传达的信号就是如何引导市场，其每一次操作思路都是非常清晰的。比如美联储现在一定要让外界相信美元的长期利率是下降的，否则当前市场就很难刺激起来，这就是一种典型的利率预期管理。

　　利率改革的两大核心工作：管理钱荒与利率预期

　　在新的一年里，对“钱荒”和利率预期的管理应成为我国整体金融管理中的核心部分。

　　“钱荒”的原因有政府和市场两个方面，对这两方面应采取不同的方法。市场端要用正常的市场机制来约束，尽量减少人为干预，数量管理只能是一种阶段性特殊政策，尽可能不予常态化。某种意义上讲，如果确实因为市场扩张、经济自然发展而导致“钱荒”，这其实是一种好的经济现象，说明人们的创业动机很强、市场经济行为很活跃，这是好事，反而要减少干预。

　　另一方面，对政府投资的冲动则需要加以行政制约。近期中央政府已经传递出非常正确的信号，比如，要引入对政府类项目的经济责任审计和责任追究制度等。由于政府投资的非经济制约性，就要求治理手段也一定是行政性的。总体上看，社会资源是有限的，需要引导政府项目像企业经营一样，从资本回报率角度加以约束，不能毫无节制地发展，在这方面可以考虑逐步编制地方政府的资产负债表和损益表，以便行政约束有据可依。只有把政府投资的行政动机和经济属性结合在一起，才能控制目前20万亿元的债务规模不再上涨，才能解决社会融资杠杆过高的问题，也才能抑制“钱荒”的复发，让利率定价机制回到良性状态，为利率改革的顺利进行创造良好的外部环境。

　　利率改革成功的一个必要条件是进行有效的利率预期管理，“利率市场化改革”不等同于“不进行利率预期的管理”。在这方面，完全市场化的美国、英国、欧盟所进行的利率预期管理可以给我们很多启示。在利率改革中，存款利率的改革放在最后，举足轻重，可以说是行百里者半九十。从其他国家的经验来看，如果一次性放开存款利率，那么利率曲线将在短期内迅速上升，经过3~5年后才可能会缓慢回落，但也有可能一飞冲天，造成恶性通胀。3~5年内利率剧烈波动对整个实体经济造成的伤害，是很多经济体都难以承受的，甚至有的国家最后宣布中止利率改革。自由市场经济体放开利率后，利率上涨主要是成本推动，即存款成本的回归带动整体利率上升。除此之外，我国还有政府融资平台(利率不敏感的)需求拉动。成本和需求共同作用下，我国存款利率放开后，上涨的动力会更强，回落将更滞后。对此，我们要有充分的思想准备，不可盲目自信。

　　在进行有效的利率预期管理方面，有个具体的建议：可对存款利率的改革进行分段规划，分次叠加进行。首先放开三到五年期定期存款利率，这时利率一定上涨，但因为活期和一年期内的定期利率不变，可以将利率曲线逐步拉回来；当利率曲线回落后，再启动一年期以内的定期存款利率改革，此时由于活期利率尚未放开，再次升高的利率曲线会再次回落；待利率再次稳定后，最后再放开活期利率。把一个波峰拆分成三个(甚至更多个)波峰，平滑每一次波峰的冲击效应，保持社会经济体的可承受性。此外，提前明确利率改革的时间表，也会有效引导市场预期，即分段利率改革方案中每一段放开的具体时间提前对社会予以公布，提前形成社会各方面的预期，以便提前进行自我调整和应对，加快每一段利率曲线平滑回归的周期。这样做看似拉长了利率改革的时间，但可以极大减少每个波峰造成的冲击。

　　十八届三中全会以后的十年，我国的金融改革将进入攻坚期。在这一历史时期的几项主要金融改革中，利率改革是基础和前提。利率改革搞不好，或者在利率改革效应不明朗的情况下，同步进行汇率改革和资本管制改革，其金融冲击的不确定性和叠加性会大为加强。从这个意义上说，利率改革是我们未来金融改革的核心。